若未計一次性提存認列，富邦金獲利水準已回至軌道之上
富邦金累計今年前七月自結稅後盈餘為110.77億元，較去年同期成長20%，稅後EPS為1.39元，而富邦金原公告累計前七月稅後EPS為1.69元，成長41%。其主要差異來源為，(1)提列投資未上市公司的可能損失26.39億元，其中包括持有台灣高鐵公司普通股的24.42億元；(2)提列連動債賠償準備金3億元；(3)遞延所得稅費用1.24億元，及其他調整項1.05億元。
而若未加計以上一次性提列，獲利得以恢復過去水準主因則為，(1)銀行明顯獲利回溫；(2)合併安泰人壽之貢獻，包括保費收入挹注及積極實現調整國內債券部位；(3)股息收入較去年成長。
2H09獲利可望維持成長動能
為富邦金2H09獲利維持目前成長動能無虞，且合併安泰人壽之效益已初步顯現。其理由如下，(1)財富管理業務貢獻比例持續回溫；(2)淨利差已見落底，資產品質持續遠優於同業水準，為此仍為北富銀最大競爭優勢；(3)較佳的壽險產品銷售組合，此將有助於獲利及隱含價值之提升；(4)合併後，與銀行通路間的跨售效益之顯現，此突顯其強勢通路之重要性。
投資建議
合併安泰人壽後，其獲利貢獻重要性已明顯拉高，綜效亦已初步見到成果。而北富銀明顯回溫的本業獲利，以及強勢通路下的跨售效應，都將進一步提升金控獲利，因此調升富邦金獲利預估，09年稅後EPS由1.65元調升至2.03元(+23%)，10年為2.6元。持續正面看待富邦金未來營運展望，因此維持對其「超越大盤」的投資評等，並調升其目標價，由35.7元調升至40元(1.8x 10F PB)。惟另須注意富邦金發行GDR之時程及訂價，此可能對股價造成壓抑。
財務資料簡表
| 單位：百萬元 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009(F) | 2010(F) |
| 營業收入淨額 | 121,689 | 136,576 | 195,558 | 305,734 | 363,948 |
| 營業毛利 | 121,689 | 136,576 | 195,558 | 305,734 | 363,948 |
| 營業利益 | 96,867 | 109,525 | 167,453 | 262,932 | 316,635 |
| 稅後純益 | 8,400 | 14,432 | 10,875 | 16,088 | 20,633 |
| 每股盈餘(元) | 1.09 | 1.87 | 1.37 | 2.03 | 2.60 |
| 每股盈餘成長率(%) | -21.6% | 71.6% | -26.8% | 47.9% | 28.3% |
| 本益比(X) | 29.36 | 17.11 | 23.36 | 15.79 | 12.31 |
| 現金股利(元) | 0.86 | 1.00 | 1.50 | 0.00 | 0.00 |
| 現金股利率(%) | 2.7% | 3.1% | 4.7% | 0.0% | 0.0% |
| 期末資本額 | 77,191 | 77,191 | 77,191 | 79,403 | 79,403 |
F：代表大華投顧預估；資料來源：公司，台灣經濟新報，大華投顧預估
若未計一次性提存認列，富邦金獲利水準已回至軌道之上
富邦金累計今年前7月自結稅後盈餘為110.77億元，較去年同期成長20%，稅後EPS為1.39元。而富邦金原公告累計前7月稅後EPS為1.69元，成長41%。此差異主要來源為，(1)提列投資未上市公司的可能損失共26.39億元，其中主要為認列投資台灣高鐵公司普通股共24.42億元(富邦金持有台灣高鐵公司普通股36億元、特別股10億元)；(2)提列連動債賠償準備金3億元；(3)遞延所得稅費用1.24億元，及其他調整項1.05億元。
而若未加計上述一次性提列，獲利得以恢復過去水準(如表一)主因則為，(1)銀行獲利明顯回溫；(2)合併安泰人壽之貢獻，包括保費收入挹注，及積極實現調整國內債券部位；(3)股息收入較去年成長，此乃得利高股息投資策略，預計今年將有47億股息收入，成長18%。
表一、富邦金獲利已逐漸恢復過去水準，並可望進一步成長
資料來源：富邦金
2H09獲利將可望持續維持成長動能
為富邦金2H09獲利惟持目前成長動能無虞，且合併安泰人壽之效益已初步顯現。其理由如下：
一、富管理業務貢獻比例持續回溫，促使手續費對本業獲利貢獻亦開始拉高(如圖一)。
二、淨利差已見落底，並已出現反彈，在放款動能可維持一定水準下，淨利息收入可望回穩。而北富銀資產品質表現仍然優異，而2Q09信用成本亦再較上一季再下滑2bps至0.38%，我們仍認為此為富邦金最大的競爭優勢。
三、壽險產品銷售正逐漸調整至較佳的組合。如圖二所示，新富邦人壽除持續拉高傳統型壽險銷售比重以外，亦降低利變型保單銷售比重，以及提高投資型保單之銷售。為此調整將可同時有效降低其利差損之壓力，及維持高毛利商品獲利貢獻，對其隱含價值之計算亦有所助益。
四、合併安泰人壽後，與金控間各子公司的跨售效益已逐漸顯現，包括增加對銀行產品的購買以及各類交易比例的增加，而為此亦突顯出強勢通路的重要性。
圖一、財富管理業務已見回溫 圖二、銷售型態的調整有助於獲利及評價
資料來源：富邦金 資料來源：富邦金
投資建議
合併安泰人壽之後，其獲利貢獻重要性已明顯提高，綜效亦已初步見到成果，而北富銀本業獲利的明顯回溫，以及強勢通路下的跨售效應，都將進一步提升金控獲利，因此調升富邦金獲利預估，09年稅後EPS由1.65元調升至2.03元(+23%)，10年為2.6元。
再者，富邦金於備供出售帳上的虧損亦由去年底的183億元，下滑至2Q09的58.56億元，七月甚至出現盈餘，經營階層表示將可能於今年加放更多的股息，因此持續正面看待富邦金未來營運展望，維持其「超越大盤」的投資評等，考慮淨值的回升，我們調升其目標價，由35.7元調升至40元(1.8x 10F PB)。惟另須留意富邦金未來發行GDR之時程與訂價，此可能會對股價造成壓抑。
圖三、富邦金P/B Band
資料來源：TEJ，大華投顧整理與預估
四、股價與目標價及投資建議
註：股價和先前目標價均為除權息調整後價格
資料來源：TEJ，大華投顧整理及預估
季損益表
| 單位：百萬元 | 1Q08 | 2Q08 | 3Q08 | 4Q08 | 2008 | 1Q09(F) | 2Q09(F) | 3Q09(F) | 4Q09(F) | 2009(F) |
| 營業收入淨額 | 51,836 | 38,938 | 48,518 | 56,266 | 195,558 | 84,389 | 67,262 | 116,179 | 37,905 | 305,734 |
| 營業毛利 | 51,836 | 38,938 | 48,518 | 56,266 | 195,558 | 84,389 | 67,262 | 116,179 | 37,905 | 305,734 |
| 營業利益 | 45,003 | 31,970 | 41,492 | 48,988 | 167,453 | 76,694 | 57,845 | 99,914 | 28,478 | 262,932 |
| 稅前淨利 | 4,188 | 4,709 | 3,914 | -540 | 12,271 | 3,080 | 4,200 | 7,254 | 4,556 | 19,091 |
| 稅後純益 | 3,375 | 3,635 | 3,160 | 705 | 10,875 | 2,436 | 3,539 | 6,113 | 3,999 | 16,088 |
| 每股盈餘(元) | 0.43 | 0.46 | 0.40 | 0.09 | 1.37 | 0.31 | 0.45 | 0.77 | 0.50 | 2.03 |
| 年成長率 | ||||||||||
| 營收淨額(%) | 42.0% | 20.1% | 39.9% | 70.7% | 43.2% | 62.8% | 72.7% | 139.5% | -32.6% | 56.3% |
| 營業毛利(%) | 42.0% | 20.1% | 39.9% | 70.7% | 43.2% | 62.8% | 72.7% | 139.5% | -32.6% | 56.3% |
| 營業利益(%) | 48.7% | 23.8% | 48.9% | 91.4% | 52.9% | 70.4% | 80.9% | 140.8% | -41.9% | 57.0% |
| 稅後純益(%) | -2.2% | -30.2% | -49.3% | 253.3% | -24.6% | -27.8% | -2.6% | 93.4% | 467.0% | 47.9% |
| 季成長率 | ||||||||||
| 營收淨額(%) | 57.3% | -24.9% | 24.6% | 16.0% | 50.0% | -20.3% | 72.7% | -67.4% | ||
| 營業毛利(%) | 57.3% | -24.9% | 24.6% | 16.0% | 50.0% | -20.3% | 72.7% | -67.4% | ||
| 營業利益(%) | 75.9% | -29.0% | 29.8% | 18.1% | 56.6% | -24.6% | 72.7% | -71.5% | ||
| 稅後純益(%) | 833.8% | 7.7% | -13.1% | -77.7% | 245.5% | 45.3% | 72.7% | -34.6% | ||
| 獲利率 | ||||||||||
| 營業毛利率(%) | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% |
| 營業利益率(%) | 86.8% | 82.1% | 85.5% | 87.1% | 85.6% | 90.9% | 86.0% | 86.0% | 75.1% | 86.0% |
| 稅後純益率(%) | 6.5% | 9.3% | 6.5% | 1.3% | 5.6% | 2.9% | 5.3% | 5.3% | 10.5% | 5.3% |
F：代表大華投顧預估；資料來源：公司，台灣經濟新報，大華投顧預估
主要財務數字分析
| 單位：% | 2006 | 2007 | 2008 | 2009(F) | 2010(F) |
| 年成長率 | |||||
| 營收淨額 | 83.1% | 12.2% | 43.2% | 56.3% | 19.0% |
| 營業毛利 | 83.1% | 12.2% | 43.2% | 56.3% | 19.0% |
| 營業利益 | 178.8% | 13.1% | 52.9% | 57.0% | 20.4% |
| 稅後純益 | -45.8% | 71.8% | -24.6% | 47.9% | 28.3% |
| 每股盈餘 | -21.6% | 71.6% | -24.6% | 43.7% | 28.3% |
| 獲利能力 | |||||
| 營業毛利率(%) | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 100.0% |
| 營業利益率(%) | 79.6% | 80.2% | 85.6% | 86.0% | 87.0% |
| 稅後純益率(%) | 6.9% | 10.6% | 5.6% | 5.3% | 5.7% |
| 每股資料 | |||||
| 每股盈餘(元) | 1.1 | 1.9 | 1.4 | 2.0 | 2.6 |
| 每股營收(元) | 1.2 | 1.9 | 1.5 | 38.5 | 45.8 |
| 每股現金股利(元) | 0.9 | 1.0 | 1.5 | 0.0 | 0.0 |
| 每股淨值(元) | 21.2 | 21.5 | 18.6 | 22.3 | 24.8 |
F：代表大華投顧預估；資料來源：公司，台灣經濟新報，大華投顧預估
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